최근 신세계그룹의 가장 큰 고민 중 하나는 간판계열사 이마트의 수익성 하락에 있다. 지난달 때이른 인사로 경영진을 대거 교체한 것도 내실에 중점을 두겠다는 시그널로 평가된다.

실제로 이마트는 작년 영업이익률이 0%대로 떨어졌고 올 상반기엔 적자전환을 피하지 못했다. 다만 현금창출력을 가늠할 수 있는 EBITDA(상각 전 영업이익)는 이렇다할 타격이 없었다. 오히려 작년까지 가파른 상승세를 나타냈는데 원인은 착시효과에 있다.

이마트는 2018년 이후 지난해까지 연결 EBITDA가 매년 증가하는 추세를 보였다. 2018년 9900억원 수준이었다가 2020년 1조2234억원, 2021년 1조4540억원, 2022년엔 1조6964억원으로 늘었다. 올 상반기 EBITDA는 7497억원으로 작년 같은기간(7887억원) 대비 다소 줄어들긴 했지만 비슷한 수준을 유지했다.

문제는 2022년 EBITDA가 급증한 반면 영업이익은 오히려 전년(3168억원)에서 반토막 난1357억원에 그쳤다는 데 있다. 영업이익과 EBITDA가 정반대의 흐름을 보인 셈이다. 이는 이마트의 EBITDA가 실질적인 수익성 증대 덕분에 늘어난 게 아니기 때문이다.


상각 전 영업이익을 뜻하는 EBITDA는 영업이익(EBIT)에 유형자산에서 발생하는 감가상각(Depreciation), 그리고 무형자산 감가상각(Amortization) 등을 더했다고 보면된다. 이마트의 경우 2022년 EBIT은 급감했지만 무형자산 감가상각비용이 대거 발생했다. 대규모 인수합병의 영향이다.

이마트는 2021년 G마켓(아폴로코리아)과 스타벅스(에스씨케이컴퍼니) 지분을 인수하면서 영업권을 포함한 무형자산이 급격히 늘었다. 2020년 1조6500억원 수준이었는데 2021년 약 7조7800억원으로 약 6조원 확대됐다. 이중 사업결합으로 증가한 영업권이 3조9천억원 규모이고 '기타 무형자산'은 2조2206억원이다.

기타 무형자산만 따로보면 아폴로코리아 지분 인수로 1조4141억원, 에스씨케이컴퍼니 인수로 7059억원 등 2조1200억원이 발생했다. 이마트는 이 무형자산을 앞으로 약 10년간 매년 상각해서 없애야 한다. 분기마다 400억원이 G마켓과 에스씨케이컴퍼 인수에 따른 PPA상각비로 인식되고 있다.

PPA는 기업매수가격의 배분을 뜻한다. 기업을 공정가치보다 높은 가격에 인수할 경우 영업권이 발생하는데, 영업권은 값을 왜 더 쳐줬는지에 대한 설명이 없는 추상적 정보일 뿐이다. 따라서 회계기준은 이 가운데 식별 가능한 자산을 영업권이 아닌 무형자산으로 계상하도록 하고 있다. 식별된 무형자산은 내용연수에 따라 매년 상각해야 한다. 인수할 때 지급한 웃돈을 일정기간에 나눠 비용처리하는 개념이기 때문에 손익에 부담이 발생할 수밖에 없다.

PPA를 포함해 작년 이마트의 무형자산상각비는 2155억원이다. 2021년 694억원에서 1500억원가량 늘었다. 올해 역시 상반기 무형자산상각비가 1153억원으로 2022년 상반기(1062억원)와 비슷한 수준을 나타냈다. 영업이익이 급감했는데도 EBITDA 규모는 유지될 수 있었던 배경이다.

수익성 지표를 봐도 기준에 따라 결과값 추이가 상당한 차이를 보인다. 2022년 이마트의 매출 대비 EBITDA 마진율은 5.8%로 전년과 동일했고 올해 상반기에도 5.2%로 5%대를 수성했다. 하지만 같은 기간 영업이익률을 보면 2021년 1.3%에서 지난해 0.5%로 깎였고 올해는 마이너스 전환했다. EBITDA 기준으로는 회계상의 수익성 하락이 제대로 나타나지 않는다는 뜻이다.


이마트는 지난해 매출 29조3324조원을 기록하면서 창사 이래로 최고 외형을 달성했다. 잇단 M&A로 덩치를 키운 덕분이다. 하지만 식음료와 건설부문의 원가 상승, 오프라인 점포의 판매관리비 탓에 수익성 저하가 계속되고 있다.

특히 이커머스 플랫폼인 연결 자회사 에스에스지닷컴과 지마켓의 적자 확대가 부담으로 작용하는 중다. 에스에스지닷컴은 영업적자가 2021년 1079억원에서 2022년 1112억원으로 늘었다. 지마켓 역시 지난해 655억원의 영업적자를 봤다.