최근 반년 동안 약 8조원을 조달하면서 SK온과 최고재무책임자(CFO)인 김경훈 부사장은 한숨을 돌렸다. 어디까지나 당장 투자금 부족 문제를 해결했을 따름이다. 수율 안정화와 고정비 관리를 바탕으로 한 수익성 개선은 고객사도, 투자자도, 신용평가사도 '시급히' 해결을 요구하는 과제다.

이제 SK온은 이러한 과제 해결에 집중해야 할 것으로 점쳐진다. 앞으로 더 많은 투자를 유치하기 위해서도, 시장과 금융기관으로부터 더 저렴하게 자금을 조달하기 위해서도 수익성 개선은 필수다. 지난 17일 웹캐스트(Webcast) 방식으로 올해 하반기 산업별 신용등급을 전망한 한국신용평가가 새삼 강조한 것도 수익성 개선세였다.


◇SK온의 낮은 수익성 '후발주자의 설움'

SK온은 2021년 10월 설립 이후 지금까지 매분기 평균 2조원의 투자금이 부족하면서 꾸준히 대규모 자금을 조달했고, 그에 따라 차입금 상환 부담이 커졌다. 이 와중에 매분기 순손실을 기록했기 때문에 투자자들은 SK온의 상환 여력과 이에 대한 신평사 평가가 궁금했다.

원종현 한신평 실장은 "공정 안정화가 늦어지고 생산 능력 확장에 따른 고정비 부담으로 부진한 수익성을 보이고 있다"며 "그렇지만 높은 전방 산업(전기차 산업) 성장과 풍부한 수주 잔고, 이에 대응한 생산 능력 확장에 기반한 매출 성장세가 지속되고 있어 수익성은 점진적으로 개선될 것으로 보고 있다"고 예측했다.

SK온의 문제인 '낮은 수율'과 '높은 고정비'에 따른 열위한 수익성은 생산 경험 부족에 따른 것이라고 한신평은 판단했다. SK온은 LG에너지솔루션과 삼성SDI에 비해 후발주자다. 이 점을 낮은 수익성의 근본 원인으로 본 것이다. 따라서 지금처럼 지속해서 생산량을 확대하면 수익성 향상은 자연스럽게 개선될 것이라고 내다봤다.


더불어 올해 2분기 실적에 영업수익으로 반영할 미국 정부의 '첨단 제조생산 세액공제(AMPC)'도 수익성 개선을 이끄는 요인으로 원 실장은 평가했다. AMPC는 미국 내에서 배터리를 생산하면 1kWh당 35달러의 세액공제를 제공하고 모듈까지 생산하면 10달러의 세액공제를 추가로 제공하는 내용이다.

실제로 설립 이후 지금까지 6개 분기 동안 수익성은 개선되는 모습을 보이고 있다. 2021년 4분기와 2023년 1분기만 놓고 비교하면 매출총이익률은 -6%에서 3%로, 영업이익률은 -29%에서 -10%로, 순이익률은 -22%에서 -11%로 뛰었다. 중간에 오르내리는 모습을 보였지만 결론적으로는 수율 안정화와 고정비 관리에서 성과를 내고 있다.


◇수익성 개선은 확실, 관전 포인트는 '속도와 규모'

사실 SK온의 수익성 향상을 의심하는 이는 많지 않다. 업계 관계자는 "상대적으로 먼저 배터리 시장에 뛰어든 LG에너지솔루션과 삼성SDI도 SK온처럼 불안정한 수율과 높은 고정비 부담으로 낮은 수익성을 보였다"며 "하지만 지속해서 생산력을 확대하면서 이러한 문제들을 해소해 현재 이익을 내고 있다"고 평했다.

따라서 이번 한신평 전망에서 눈여겨봐야 할 것은 수익성 향상 그 자체보다는 수익성 향상 '시점'이다. 원 실장은 "유의미한 수준의 영업손실 규모 축소나 흑자전환 등 기대했던 수익성 개선세가 나타나지 않으면 등급 적정성에 대한 검토가 필요하다"며 "수익성 개선 정도와 속도는 가장 중요한 모니터링 요소"라고 강조했다.

현재 SK온은 올해 하반기에 분기 기준으로 사상 첫 영업흑자 전환에 성공할 것으로 내다보고 있다. 시장에서도 회사 전망에 설득력 있다고 판단하는 분위기다. 그럼 만약 이러한 예상과 다른 결과가 나온다면 실제 한신평은 등급 재조정 작업에 착수할까. 신용등급이 하향 조정되거나 등급 전망이 부정적 등으로 바뀌면 SK온의 이자비용 부담은 커진다.


18일 더벨과 통화에서 원 실장은 "시점에 대한 기준을 정하고 있지는 않다"며 "회사가 밝힌 것과 달리 올해 하반기에 분기 기준 영업흑자를 달성하지 못했더라도, 영업적자 폭을 얼마나 줄였는지 그리고 흑자 전환에 실패한 원인이 무엇인지 등을 검토한 뒤 등급 적정성을 검토할지 판단할 것"이라고 답했다.

현재 SK온 신용등급은 한신평 기준 보증사채는 'AA0/안정적', 기업어음은 'A2+'다. 경쟁사인 LG에너지솔루션은 보증사채가 'AA+/안정적', 회사채(선순위)는 'AA0/안정적'이다. 삼성SDI는 한신평 기준 등급이 없다.